隨著我國經濟逐步與世界經濟接軌，國外管理模式陸續引入我國，管理層收購（mbo）作為一種所有權轉換形式，已逐步成為我國國有企業推進改革重組，實現國有股合理減持的可行之路。mbo使所有權與經營權合二為一，有效的激勵管理層，提高企業運作效率。然而，在看到這種機制帶來的積極作用的同時，也必須充分認識到制約其健康發展的瓶頸。
mbo的發展
mbo 這種收購方式在西方國家已發展了二十多年。20世紀70年代，mbo起源于英國，它在很大程度上是母公司進行分拆，將業績不佳的子公司或輔助經營業務進行剝離的結果。一些設置繁雜，效益不好的大型集團公司，為了獲得生存和發展就必須將一些子公司或業務部門售出，其中一部分出售給原來公司的管理層，公司管理層即擁有了經營權，又同時取得了所有權，這就形成了mbo。隨著mbo的逐步發展，它不僅成為了英國的母公司拆分子公司的主要方式，而且還成為了對公有企業進行私有化改造的重要手段。
在美國和歐洲其他國家，mbo從80年代起也獲得了長足的發展。 1987年，美國全年mbo交易總額為380億美元。到1988年mbo交易達到了頂峰，僅當年前九個月mbo交易總額已超過前一年的全年總額達到了 390億美元。mbo在歐洲大陸也具有著強勁的發展勢頭，近二十年間，以德國、法國、荷蘭等國家為首，mbo在歐洲的整體規模擴展了近百倍。
已出現的國有企業mbo
從目前我國國有上市公司已完成mbo改制的實際情況來看，可以將我國的mbo模式概括為以下三種類型：
1.組建控股公司，間接持股。由國有企業高層管理人員和企業內部其他出資方組建一家新的控股公司，并通過受讓的方式間接持有目標公司的股權。此種模式應用比較廣泛。在這種運作方式下，根據參與組建新控股公司的主體不同又可以分為以下三種：
（1）由國有企業管理層與工會共同出資，組建控股公司，代表企業為粵美的（000527）。2000年4月，由粵美的（000527）工會、何享健等22名股東成立了順德市美托投資有限公司，作為融資收購的平臺。2000年5 月和2001年1月美托公司通過兩次協議收購成為粵美的（000527）第一大股東，占其股本總額的22.19%。
（2）完全由國有企業管理高層組建控股公司，代表企業為深圳方大（000055）。2001年6月深圳方大（000055）董事長熊建明成立了邦林科技發展有限公司，并持有該公司85%的股份。同月，邦林公司通過受讓方式持有方大集團16.5%的股份，成為其第二大法人股東。
（3）由上市公司職工發起成立控股公司，代表企業為宇通客車（600066）。2001年3月，由23名自然人成立了上海宇通創業投資有限公司，其中21人為上市公司宇通客車（600066）的職工，法人代表湯玉祥為宇通客車（600066）的原總經理。同年6月，上海宇通與鄭州國資局簽訂協議間接持有宇通客車（600066）15.44%的股份，成為其第一大股東。
2.與戰略投資人合作，直接控股。企業的高層管理人員與企業外部的戰略投資人合資組建控股公司，從母公司中收購其子公司，代表企業為恒源祥。恒源祥總經理劉瑞旗與戰略投資人共同收購了冠以“恒源祥”商號的七家子公司的股權，從而完成了管理層收購。
3.增資擴股，實現mbo。其代表企業為湖南友誼阿波羅。操作方法如下，首先界定國有股產權，然后通過增資擴股來降低國有股比重，吸收企業高層管理者、外部投資者和企業職工參股，從而使企業的管理層持有比重相對較大的股份。
推進mbo遇到的瓶頸
盡管經過幾年的實踐，我國國有企業在實施管理層收購方面獲得了豐富的經驗，但同時我們也必須認識到在mbo推進進程中所遇到的障礙。
·制度障礙。我國已經具備《公司法》、《證券法》、《股票發行與交易管理暫行條例》，以及最近頒布出臺的《上市公司收購管理辦法》等法律規范，并與其他相關法律條例共同構成了企業推行mbo的法律框架。這一法律框架的確定，盡管已經確立了實施mbo的合法性，但還存在著制度障礙以及監管漏洞。如在規范mbo的收購主體，mbo融資方式以及國有股轉讓等方面還存在著法律制度上規定的不足。如按照《股票發行與交易管理暫行條例》中的規定：“任何個人不得持有一個上市公司5‰以上的發行在外的流通股”，這就使自然人不具備作為收購主體在流通股市場進行mbo的資格；另外，根據《公司法》規定公司對外投資不得超出凈資產的50%，限制了公司進行mbo時的股權操作等等。同時新推出的《上市公司收購管理辦法》對股價的公平性以及控制信息不對稱造成的危害方面都缺乏詳細的規定。這些制度障礙和監管漏洞在一定程度上阻礙了mbo的創建和發展，降低了其運作的成功率。
·資產定價。資產定價在mbo操作中是一個至關重要的環節，它決定了國有企業推行mbo的成敗。國外企業進行mbo的資產定價是在市場的基礎上進行的，通常聘請具有專業資格的中介評估機構，運用較為成熟的評估辦法和財務模型，如市場價格法、賬面價值法、市盈率法、凈現金流量折現法等等。再利用公開競價的方式，使交易價格的確定更為透明，確保公正公平的原則。在我國，國有企業進行mbo的資產定價主要根據賬面價值法。單純的使用這一方法造成了國有資產的賬面價值與市場價值分離，不能體現資產的實際價值。同時由于體制的原因，國有企業管理層的歷史貢獻沒有得到充分體現，因而就涉及到對管理層的價值補償問題。由于缺乏明確統一的定價標準，這些因素就造成了管理層與大股東討價還價決定收購價格，人為因素及其它非市場因素在定價過程中起了重要的作用，從而使定價缺乏科學的估價依據，透明度很低，不可避免的造成國有資產流失，中小股東的利益受損。如一些已經實施mbo的上市公司，每股收購價格一般都低于每股凈資產。如粵美的（000527）兩次收購價分別為2.95元和3.00元，而其凈資產為4.07元，遠遠高于其收購價格；深圳方大（000055）兩次收購價格分別為3.28元和3.08元，其凈資產為3.45元。
·資本市場不完善。國外資本市場比較發達，企業進行管理層收購的資金除個人自籌以外，還可以利用收購貸款、橋式貸款、發放優先股、垃圾債券等金融工具進行融資。而國內企業融資途徑僅集中于銀行貸款、風險基金以及信托資金這三個方面，其中也不乏瓶頸問題的存在。銀行貸款方面，根據央行《貸款通則》中“貸款不得用于股本權益性投資”的限制，因此商業銀行不能直接為mbo提供貸款，而只能通過股權質押等其他間接途徑實現為mbo融資；風險基金方面，雖然近期涌現了一批大規模的mbo基金如由花旗銀行、梧桐基金、紅塔創投等國內外大型金融機構合資組建的mbo基金，但由于國內產業基金的立法還不完備，風險基金目前只能以公司的形式參與mbo，而不能按基金模式運作，這就使利用風險基金進行mbo融資造成了障礙；我國企業利用信托資金推行mbo的運作方式還剛剛起步，因此信托mbo也并非一帆風順。
·中介機構。在我國國有企業中推行mbo是一項涉及專業面廣，頭緒復雜的系統工程。在實施過程中，從項目前期的調查、分析、論證，中期的相關談判、資產定價、資金融通，到后期的并購實施、資產重組等關鍵步驟都需要專業中介機構如投資銀行、資產評估機構、會計師、律師事務所等的有效參與。我國的中介機構還有待健全，還缺乏具有豐富并購運作經驗的，能夠為企業提供全程、周密mbo運作服務的專業化中介機構。
表1：管理層收購（mbo）小詞典
英文為management buy-outs，是杠桿收購（lbo，leveraged buy-outs）的一種。lbo是指投資者通過自籌、借貸等方式進行高負債融資收購公眾持股公司持有的股票或資產，進行產權交易，控制、重組該目標公司，以達到獲得超過正常收益的高額利潤的目的。在lbo運作方式中，當目標公司的管理層成為收購的主要力量時就形成了管理層收購（mbo）。
表2：國有企業實施mbo的4個作用
1.降低委托-代理成本。上市公司及大型企業的經營運作中會產生大量的代理成本，代理成本的產生造成了企業內部資源的非有效配置，降低了公司的運作效率。通過實施mbo，所有權和經營權的整合降低了代理成本，提高了公司的運作效率。
2.產生內部約束效應，有效激勵管理層。實施mbo后，管理層既是股東又是企業的經營管理者，企業利益和個人利益高度一致，滿足了權力激勵最大化的要求。此時管理者擁有對企業收益的絕對控制權，這樣他就會本能的強化自我約束。
3.體現企業家價值，實現合理回報。
4.解決政企不分，實現國有資產的戰略性轉移。通過對不屬于國家經濟命脈和對非國有經濟的進入障礙較低的企業推行mbo，使國有企業的管理層利用自籌資金、借貸、信托等方式實現對本企業的并購，可以實現國有資本的退出。
表3：國有企業實施mbo的前提
1.目標企業必須具有巨大的資產潛力和潛在的管理效益空間。資產潛力主要指目標企業應具有穩定且成長性良好的現金流量。潛在管理空間則是指目標企業具有降低成本，提高生產經營效率的潛力和利潤增長點。
2.目標企業必須具有優秀的管理層團隊。
3.目標企業的股權相對分散，第一大股東占有股權較低，進行mbo的費用不高，企業債務不重。

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